维琪科技过会后，北交所又迎来一家化妆品原材企业闯关。

5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将迎来上会审核。这家手合手（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）、水羊股份（300740.SZ）等一众头部客户的化妆品功效原料企业，头顶“行业前五”光环冲刺上市，却深陷多重争议。

公司盈利结构失衡，境内毛利率终年稳居70%高位，境外毛利率仅40%左右；下旅客户入股，华熙朗亚、水羊股份既是客户又是激动，来往公允性遭到质疑。

银莕财经还梳剃头现，招股书“矛盾”频出：公司声称研发东说念主员数目高潮，年报却流露东说念主数联贯三年递减；公司产能行使率严重不及，部分年份致使不及50%，却拟募资3.1亿元新建产能，产能鼓胀风险高悬。

01

境外毛利率远低于境内

珈凯生物主营化妆品功效原料的研发、分娩及销售，公司分娩的原料全面袒护舒徐、祛斑好意思白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等边界，被深广用于护肤类、面膜类以及洗护类化妆品等末端产物。下旅客户袒护“珀莱雅”、“福瑞达（600223.SH）”、“水羊股份”、“欧诗漫”、“华熙生物”等驰名化妆品品牌及集团公司。

凭证中国香料香精化妆品工业协会2025年8月出具的《2025商地点位声明》，珈凯生物在中国化妆品功效原料商场位居前五名。

2022-2025年，珈凯生物分裂杀青营收1.83亿元、2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，杀青归母净利润5450.66万元、4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元。

从增速来看，最近三年，公司营收增速分裂为19.13%、11.01%和8.68%，归母净利润增速分裂为-12.82%、19.83%和16.38%，速率赫然放缓。

珈凯生物境外售售地区主要为欧洲、亚洲地区，2023-2025年，公司境外售售收入金额分裂为4219.91万元、4138.70万元及5738.15万元，占比分裂为19.41%、17.10%及21.85%。

与收入同步波动的，是境外售售的毛利率。2023-2025年，公司境外毛利率分裂为34.64%、33.90%和42.14%。值得矜重的是，境外毛利率还显赫低于境内毛利率。同期，公司境内毛利率分裂高达70.70%、69.74%和70.10%，险些是境外毛利率的两倍。受境外低毛利率影响，公司概述毛利率分裂为63.69%、63.09%和63.99%。

关于境内客户毛利率高于境外客户，珈凯生物诠释称：“境内客户以销售绿色自然原料产物为主，毛利率高于以销售合成产物为主的境外客户。”以及“境内客户以末端客户为主，而境外客户以交易商及签约经销商为主。公司经常给以交易商、签约经销商一定的利润空间，销售价钱相对低于末端客户。”

对比同业，2025年，科念念股份（300856.SZ）的境外毛利率为30.11%，高于境内毛利率的27.78%；维琪科技境外毛利率为84.19%，不异高于境内的66.97%。华熙生物（688363.SH）境外毛利率为66.71%，境内毛利率为71.29%，境外毛利率虽略低于境内，但差距仅不到5个百分点。

02

依赖少数供应商

招股书流露，2023-2025年，珈凯生物上前五大供应商的采购额分裂为4119.45万元、3807.81万元和3547.96万元，占采购总和的比例分裂为62.65%、61.57%和51.33%，采购聚拢度高，且高于同业业可比公司平均值。

值得矜重的是，珈凯生物的主要供应商大齐存在实缴老本为0或实缴金额较低、参保东说念主数较少等情况。比如，山东众德新动力科技有限公司、杰熙互市（上海）交易有限公司、上海为众塑料科技有限公司、上海化鹏医药科技有限公司、绮玥（上海）生物科技有限公司、安徽顺利生物有限公司存在注册老本/实收老本较小，参保东说念主数较少的情况。

对此，公司在问询回应函中诠释称：“因成本截止、职工社保交纳意愿较低等身分的影响存在注册老本未缴足、参保东说念主数较少的情况。供应商商场竞争充分，但边界合座偏小，分娩智商隆起的龙头企业较少，合适所处行业的分娩蓄意特质。”

同期，珈凯死活字学合成类产物由及格供应商按公司的技能尺度及品性条款进行代工分娩，代工产物收入分裂为5673.48万元、6577.38万元、6521.54万元。

03

下旅客户来入股

股权架构方面，田军、王吉超、苏文才顺利和障碍共计持有公司56.9574%的股份，动作嘉兴隆央的本质截止东说念主，并分裂动作嘉兴珈上、嘉兴珈北和嘉兴珈广的实施事务合激动说念主，共计草率截止公司75.1495%的股份表决权，为珈凯生物的控股激动和本质截止东说念主。其中，田军任公司董事长兼总司理，王吉超任公司副董事长、副总司理、董事会通告，苏文才任公司董事。

2021年10月和2022年8月，华熙朗亚、水羊股份通过参与珈凯有限（珈凯生物前身）增资、股权转让成为公司激动，开云kaiyun(中国)现在分裂持有公司3.66%、1.52%的股份。其中，北京华熙汇投老本贬责有限公司持有华熙朗亚33.50%的合股份额，其本质截止东说念主是赵燕，赵燕同期是华熙生物的本质截止东说念主。

答复期内，珈凯生物向华熙生物、水羊股份销售绿色自然原料等产物，2022年水羊股份曾为公司前五大客户。2023-2025年，公司向华熙生物进行关系销售的金额分裂为524.21万元、711.23万元和307.48万元，占营收的比重分裂为2.41%、2.93%和1.17%；与水羊股份的关系销售金额分裂为471.69万元、337.12万元和322.68万元，占营收的比重分裂为2.17%、1.39%和1.23%。

值得矜重的是，北交所条款公司“阐发华熙朗亚、水羊股份入股刊行东说念主的布景，入股价钱订价依据及公允性”。

回应函流露，2021年10月，华熙朗亚、水羊股份增资入股的价钱分裂为59.01元/注册老本，公司估值为6.5亿元。2022年8月，增多到了98.62元/注册老本，公司估值也增多至12亿元，一年时刻险些翻了一番。

而在2022年7月，水羊股份还以88.76元/注册老本受让了嘉兴珈上持有的共计6.084万元注册老本。关于本次股权转让价钱略低于附进时刻增资价钱的原因，公司诠释称：“系股权转让商定的义务回购主体数目少于增资的义务回购主体，转让价钱经两边协商一致后笃定，具有合感性。”

而后，2024年1月嘉兴金彩等四位外部投资者又以48.5元/股增资。公司对此诠释称：“2024年四位外部投资者入股价钱为公司完成股份制改制后的稀释价钱，如换算为股改前股本口径，则增资价钱为153.67元/注册老本，因此本质上并不低于2022年增资价钱，以估值来议论，2022年增资时公司估值为12亿元，2024年增资时公司估值为19.4亿元。”

问询函还流露，除珈凯生物除外，水羊股份以及北京华熙汇投老本贬责有限公司还参股了多家化妆品产业链中其他公司的股权。

04

研发东说念主员接续减少

北交所对IPO企业的改进性有硬性条款，珈凯生物在招股书中屡次强调技能上风。

2023-2025年，公司研发用度分裂为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元，金额有所增长，公司称“主要因公司爱重中枢技能的累积和新产物的建筑，为了保持技能逾越上风，公司接续加大对研发的参加，公司研发东说念主员数目呈高潮趋势。”

然则，从公司走漏的年报来看，2023-2025年，公司研发东说念主员数目则分裂为34东说念主、32东说念主和31东说念主，研发东说念主员占比分裂为17.71%、16.58%和15.66%。不管是数目已经占比，均呈下跌趋势，与其“研发东说念主员数目呈高潮趋势”的敷陈赫然背离。

同期，公司研发用度率分裂为8.45%、7.89%和7.37%，也呈下滑态势，且低于同业均值的10.97%、11.38%和8.75%。

对比来看，珈凯生物在销售用度上愈加“舍得”。2023-2025年，公司销售用度分裂为3662.88万元、3672.80万元和4233.93万元，销售用度率分裂为16.84%、15.15%和16.12%，较研发多出近一倍。

这次IPO，珈凯生物拟募资3.10亿元，沿途用于年产50吨功能性植物索要物面容。

但从现在的产能行使率来看，新增产能消化存疑。2023-2025年，公司绿色自然原料产物的产能分裂为415吨、500吨和500吨，产能行使率分裂为61.19%、49.87%和68.34%；生物发酵产物产能行使率更是低至19.32%、25.33%和22.45%。

况且，2023-2025年，公司的存货账面价值分裂为2204.27万元、1735.77万元和1698.22万元，占各期末流动财富比例分裂为20.18%、11.78%及8.84%。

北交所的两轮问询齐对公司募投面容标合感性建议质疑，条款公司阐发“本次募投拟新增产能是否草率灵验消化，是否存在产能鼓胀风险。”

值得一提的是，2023年和2025年，公司分裂分成2500万元和3077.49万元，累计分成5577.49万元，占2023-2025年公司杀青的净利润的比例为32.67%。且公司2023-2025年的财富欠债率也在逐年下跌，分裂为28.05%、12.86%和10.18%，这次珈凯生物募资边界的合感性也存疑。